La acumulación de reservas sigue siendo el desafío
Noviembre estuvo marcado por un fuerte ingreso de dólares vía emisiones corporativas y provinciales. Así como una mayor demanda de pesos, compresión de tasas y reducción de volatilidad cambiaria. Sin embargo, el principal desafío sigue siendo la acumulación de reservas, condición necesaria para bajar el riesgo país y recuperar el acceso a los mercados voluntarios en dólares. Así lo indicó el informe mensual del Grupo SBS.
El mercado recibió con alivio político y financiero la victoria legislativa de La Libertad Avanza, que logró la primera minoría en Diputados. A nivel macro, los datos de octubre mostraron superávit fiscal, inflación contenida pese a tensiones cambiarias, y una mayor contribución del sector energético. Al mismo tiempo, se cerró un pre acuerdo comercial con EEUU y se levantó el shutdown del gobierno norteamericano.
Sin embargo, el foco cambió rápidamente. Si bien el Gobierno ratificó múltiples veces el esquema de bandas cambiarias, el mercado observa con cautela la débil acumulación de reservas internacionales. Incluso tras un aluvión de dólares por colocaciones de bonos, ni el Tesoro ni el Banco Central aprovecharon plenamente ese flujo para robustecer el balance externo.
La interpretación es clara: el Ejecutivo podría estar esperando la estabilización de la demanda de pesos. Y resultados de potenciales operaciones de pasivos o repos que alivien urgencias de pago en dólares antes de empezar a recomprar divisas.
Otro hallazgo relevante es la fuerte heterogeneidad sectorial. La actividad económica creció 0,5% mensual desestacionalizado en setiembre y 5% interanual. Pero la mejora se explica casi exclusivamente por la intermediación financiera, que creció 37,4% desde agosto de 2023 y 27,8% interanual. Sin ese sector, la economía se encuentra prácticamente en el nivel de diciembre de 2024.
La minería también aportó dinamismo, mientras que la industria y la construcción continúan rezagadas. Los sectores intensivos en empleo siguen siendo el gran desafío. Su recuperación sería clave para recomponer salarios reales, que siguen por debajo del promedio de 2023.
Tras meses de tasas violentas, el sistema financiero recuperó algo de calma, pero continúa operando bajo un esquema monetario muy contractivo. Los agregados monetarios medidos contra PBI muestran amplio espacio para remonetizar la economía. La cuestión es cómo: compra de dólares, cancelación de pases pasivos, reducción de encajes o dejar vencer deuda en pesos. El crédito privado ofrece margen de expansión, pero la mora viene en aumento, sobre todo en familias. Y la economía requiere tasas más bajas y previsibilidad para acelerar actividad.
Noviembre rompió récord de emisiones: US$ 4.200 millones en bonos corporativos y provinciales, con participación de CABA y Santa Fe. Pese a eso, el BCRA no logró alcanzar una acumulación de reservas de forma sostenida. La cuenta corriente sigue en déficit, especialmente por salidas por servicios que alcanzan US$ 9.644 millones en los primeros diez meses del año.
Un déficit externo es tolerable si se financia vía inversión extranjera y mercado de capitales, pero la inversión directa sigue siendo débil. Por eso, el país depende de flujos financieros volátiles y operaciones como repos bancarios.
El Tesoro nacional volvió a mostrar superávit primario y financiero, equivalentes a 1,5% y 0,5% del PBI respectivamente en los primeros diez meses del año. Pero la eliminación del Impuesto PAIS obligó a ajustar gasto y reforzar ingresos. Las jubilaciones crecieron en $ 5,4 billones reales, aunque se mantienen estables en torno a 6,75% del PBI. El ancla fiscal debe consolidarse vía leyes laborales, tributarias y previsionales para no depender del color político futuro.
Tras las elecciones, el Tesoro logró licitar a tasas más bajas y con más duración. Aunque en la última operación debió recurrir a regulaciones sobre encajes e integración de fondos para sostener la demanda. Los vencimientos en pesos y la caída de depósitos del Tesoro obligan al Gobierno a evitar relajarse: todavía debe administrar liquidez con cuidado.
Sobre la deuda en dólares, el supuesto repo de US$ 20.000 millones anticipado por medios internacionales se desmintió. El ministro de Economía, Luis Caputo, confirmó ofertas por US$ 6.000 o US$ 7.000 millones y la emisión de un nuevo Bonar 2029. Aun así, advirtió que sin acumulación real de reservas será difícil garantizar el rollover de los bonos 2029/2030.
Los próximos meses serán determinantes. La demanda de pesos sube estacionalmente, pero el desafío es que se mantenga una vez que pase el pico de diciembre-enero. Si el BCRA remonetiza y acumula reservas, podría iniciarse un ciclo virtuoso donde baje el riesgo país y se restablezca el crédito internacional.
