Navegando la incertidumbre
Desde principios de julio, en la antesala del fin de las LEFI, el mercado, y en particular la curva de pesos, parece no encontrar un equilibrio. Vimos un marcado incremento tanto en la volatilidad como en el nivel de las tasas de interés de los bonos soberanos en pesos. Así como en tasas de caución y tasas bancarias, que reflejan en definitiva una mayor incertidumbre.
Dicha incertidumbre tiene por un lado un componente coyuntural, asociado al proceso electoral de setiembre y octubre. Donde el mercado suele buscar cobertura para reducir el riesgo de las carteras. Al mismo tiempo, pesa el desordenado final de las LEFI y el manejo de la política monetaria, que es contractivo y poco previsible.
El Gobierno decidió hacer todo lo posible para que no sobren pesos, pagando los costos que sean necesarios. Una mayor carga de intereses para el Tesoro, menor nivel de actividad y un escenario más complejo de cara al día después de las elecciones. Entre las medidas anunciadas recientemente, se encuentran la suba de encajes bancarios y una medición más exigente de los mismos, entre otras.
El costo de sostener este escenario vuelve poco probable que se prolongue más allá de octubre. En primer lugar, que se mantengan las tasas reales en estos niveles más temprano que tarde terminará afectando al crédito privado. Y su papel como principal impulsor de la actividad. El Banco Central deberá descomprimir la situación de liquidez. Y el tipo de cambio real encontrará un equilibrio donde el premio por quedarse en pesos no implique tasas reales del nivel que hemos visto estas semanas.
A esto se suma que el Tesoro deberá incrementar su ritmo de compras de dólares en el mercado. Primero, porque necesita acumular US$ 6.000 millones brutos hacia fin de año para cumplir con la meta de reservas del acuerdo con el FMI. Y segundo, porque el objetivo es conseguir financiamiento en 2026 para rollear los vencimientos de bonares y globales. Estos representan US$ 9.200 millones en 2026 y US$ 10.300 millones en 2027. Entonces, fortalecer la posición de caja será necesario para acceder a mejores tasas.
Por lo tanto, después de octubre, el foco estará en el nivel de actividad y la acumulación de reservas. Y es así como empieza a instalarse la discusión sobre la sostenibilidad de las bandas cambiarias actuales. Por su parte, los bonos tienen incorporado en precios un tipo de cambio cercano a la banda superior para diciembre 2025 y enero 2026. Y por encima de la banda para junio 2026. El resultado de la elección y la percepción respecto del apoyo de la población al plan económico serán determinantes para el valor del peso.
Al mirar los tipos de cambio breakeven para las Lecap, esto es, el tipo de cambio que dejaría un retorno en dólares nulo para estos instrumentos, a partir de enero 2026 se encuentran por encima de la banda superior. En caso de respetarse el esquema actual, esto dejaría como mínimo un retorno en dólares promedio de 11,8% anualizado. La existencia de estos rendimientos deja la pregunta de si la expectativa del mercado es que el techo del dólar no sea el de la banda cambiaria.
En este contexto de incertidumbre y tasas altas, es preferible mantenerse en la parte corta de la curva de Lecap (S12S5, S30S5, T17O5). Reduciendo así la exposición a instrumentos largos que puedan sufrir grandes fluctuaciones de precio. Y preservando entonces flexibilidad para tomar posiciones largas cuando el panorama se aclare.
Para perfiles más agresivos que busquen extender duration, están los bonos a tasa variable antes que los bonos a tasa fija. En particular, los bonos duales (TTJ26, TTS26) se encuentran en precios atractivos. Y que descuentan un sendero de tasas descendente, similar al proyectado en el Relevamiento de Expectativas de Mercado (BCRA). Y que, en caso de no materializarse en ese nivel o rapidez, los dejan con un mejor retorno que las Lecap.
Por último, respecto de la deuda en moneda extranjera, son preferibles los bonos GD35 y GD41. Dada su buena relación de riesgo–retorno para inversores con horizonte de mediano y largo plazo. Para perfiles más conservadores, elegimos el Bopreal 2027 como una alternativa defensiva ante la incertidumbre electoral.
Por Federico Sibilia, estratega de Renta Fija de Criteria
